美联储观察：不稳定的特朗普政策环境下，鲍威尔只能旁观

文丨(gǔn)张涛(zhāngtāo)、路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

在刚结束的6月政策会议上，美联储“维持(wéichí)政策利率不变、下调经济增速、上调(shàngdiào)失业率、上调通胀涨幅”，基本就是把3月份会议的操作又做了(le)一遍，难怪市场给出了“毫无(háowú)新意”的评价——Same Old，Same Old！

与去年末暂停降息时相比，美联储对经济(jīngjì)前景更加(gèngjiā)悲观，将其对2025年的经济增速预测下调了(le)0.3个百分点至1.4%，今年以来已(yǐ)累计下调了0.7个百分点，但由于对通胀(tōngzhàng)的担忧（今年已累计上调了通胀0.5个百分点），美联储进一步抬升了政策利率基线——分别将2026年、2027年末的政策利率水平(shuǐpíng)上调了0.25个百分点。

导致美联储悲观的主因，无疑就是特朗普政府糟糕治理的表现。4月初，特朗普宣布了非理性的关税政策，后又快速降级与休战(xiūzhàn)，至今(zhìjīn)仍(réng)未达成任何贸易协议(xiéyì)，而全球金融市场在(zài)经历关税博弈过山车冲击后，在“审美疲劳”的推动下，市场主线逐渐转入“TACO（Trump Always Chickens Out）交易”。

特朗普政府糟糕的(de)(de)治理表现已经动摇了市场对美元的信仰。长久以来美股、美债(měizhài)与美元之间(zhījiān)跨资产的风险平衡关系被严重破坏，美元、美债甚至已变成了“风险资产”，美元指数从年初(niánchū)的110上方最低下跌至97附近，累计跌幅超过10%；30年期美债收益率突破5%。

特朗普政府糟糕的(de)治理表现(biǎoxiàn)严重影响了(le)美联储(měiliánchǔ)治理通胀的进程。虽然在消费者实际(shíjì)承受方面，物价的绝对涨幅得到了明显(míngxiǎn)控制，PCE（个人消费支出价格指数）和(hé)核心PCE的同比涨幅已连续15个月处于2%-3%之间，但近3个月来，居民的通胀预期(yùqī)出现了明显的抬升，密歇根大(dà)学调查的未来1年的通胀预期已升至6.6%，是1981年以来的最高水平，未来5年的通胀预期也升至历史最高的4.4%（1990年4月才开始该调查）。变化如此大的通胀预期对于(duìyú)美联储而言，在政策层面需要防止通胀再次脱锚的风险，即便美国消费者信心指数已降至50附近，较特朗普任职前大幅下降了20多个点，美联储也只能继续维持利率政策的限制性作用。

美国就业市场的(de)硬数据还保持着(zhe)韧性(rènxìng)，例如，目前美国持续申领救济金人数虽升至195万，高于年初的187万与(yǔ)去年同期的183万，但(dàn)仍低于“特朗普与鲍威尔组合”第一任期的同期水平（2025 vs 2017），而当前非农职位空缺数更是要好(hǎo)于2017年的状况。可见，美国就业市场虽有放缓迹象，但远未达到“特朗普与鲍威尔组合”曾经历过的最坏境况。

因此，面对极度(jídù)不确定和不稳定的特朗普政策(zhèngcè)环境，美联储(měiliánchǔ)与鲍威尔只能尽可能追求稳定。最典型的体现就是，自去年12月至今，保持着2025年2次降息的预设。

正如(zhèngrú)鲍威尔在本次会议后所言，提升后的关税究竟会影响到谁、影响程度有多大、影响会持续多久都不是美联储能(néng)主动(zhǔdòng)掌控的，而目前(mùqián)正在(zhèngzài)发生的俄乌、印巴、伊以地缘冲突叠加后，供应体系又会受到怎样的影响，更是难以判断。对于这些看不清的变化，美联储也只能暂时做个旁观者！

在美联储(měiliánchǔ)3月份政策会后，我们曾预计“政策重心一旦转向就业，美联储必会对目前的降息路径进行重大(zhòngdà)调整，例如加快(jiākuài)降息节奏，提高单次降息幅度”（参见《美联储观察：叙事已变》），对此预判，我们还不准备改变，而是(érshì)当个旁观者！

（文章仅(jǐn)代表作者观点。）